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作者：木清，编辑：街内妹

“高帅富当道”的新时代年轻人，在高帅富这块的关注度和消费开支越来越高，这不仅使一众医美子公司赚得盆满钵满，也使众多主营眼部相关药物的医药子公司借此东风，压制国内、国际资本市场。

知原制药就是其中的一家。2023年4月13日，知原制药首次上交所递表，压制上交所主板，2023年8月7日，在申明上交所问询的同时，知原制药更新了招股书附件。

据悉，知原制药此次计划定增约7亿，发售不超过4330万股，占发售后股本的比例不低于25%，按此计算，子公司发售前的市值在28亿左右。

不过理想很丰满，现实很残酷。由于财务杠杆虚高，学术研究推展费占比大，上交所对其连发27问，并对学术研究推展费难题展开灵魂拷问。虽然知原制药对此做了相应申明，但是不知道存在诸多敏感难题尚未解决的知原制药，最终的上市结果会是如何？

【多名管及高，曾供职难题子公司】

知原制药成立于1999年，主要从事眼部应用领域、功效性护肤品以及肾病应用领域药物的研产销一体化业务。

目前子公司已拥有独家创新药复方醋酸氯倍他索药膏等药物海正药业30个，也有多款主打产品，稳坐市场的头把交椅。2021本年度，子公司生产销售的金纽尔、丽芙、洛芙等产品市场占有率排名第一。子公司“专注专科”的理念在经营方式中得到了体现。

同时，笔者也注意到，现在子公司的质权人兼董事长景丰纯并非知原制药的创始人，而是在2015年2月才获得知原制药的控股公司权。

更有意思的是，目前知原制药原有的是14名管及高中，包括景丰纯在内，有7名都曾有供职过2015年牵扯进“翅茎事件”的本氏控股公司（00503.HK），而且均在2013年前后返回本氏控股公司，重新加入知原制药。

据了解，前年本氏控股公司的全资子子公司宁波泉大由于违法生产和销售翅茎肉桂和制剂，于2015年12月被国家药监局私用1829万元。7名原有管及高在本氏控股公司出事前先后辞职，又一起重新加入了知原制药股，而返回后不久，本氏控股公司便锒铛入狱，不知其中是否有何渊源。

说回到知原制药本身的经营方式上，医药行业企业有的是众所周知它都有，而且还更多。

【5亿学术研究推展，40%为丛藓科扭口藓研制】

招股书附件显示，近3年，知原制药营业收入分别为3.88亿、5.11亿和8.60亿，年A43EI235E增幅为48.88%，同期子公司净利分别为0.54亿、0.87亿和1.35亿，年A43EI235E增幅达到58.11%。整体上净利较营业收入保持更高速的增长，单从污斑上来看，知原制药近3年的经营方式情形可圈可点。

不过，知原制药的财务杠杆开支方面也过于“不计生产成本”。近3年，子公司财务杠杆分别为1.46亿、1.92亿和3.33亿，合计近7亿的财务杠杆开支，且占比一直维持在超35%的低位，普遍比子公司的营业生产成本占比高10个基点左右。

与不计生产成本的财务杠杆开支大相径庭的是，知原制药的研制服务费率整体偏小，且3年来占比整体下滑近2个基点。报告期中知原制药财务杠杆整体开支是研制服务费开支八倍的7倍多。

细细了解知原制药的各项服务费构成不难发现，在财务杠杆部分，市场营销费占据绝对的大头。报告期中子公司的市场营销费八倍超5亿，在财务杠杆整体占比中一直保持着超70%的低位。

而在市场营销费项下的绝对大头又是学术研究推展服务费，近3年合计超3亿，其中用于会务的服务费达到了2.11亿，即便是在2022年，整体出行不便，线下召开会议困难的情形下，会务费依然有增无减，达到了8754万元。

医药行业的财务杠杆高，且时常一本糊涂账的难题已是行业的众所周知。更有专家公开表示，以学术研究推展费之名，行商业贿赂之实是医药行业自己的“潜规则”。

上交所对知原制药的学术研究推展费项目高度关注。在27个问询难题中，有10个难题涉及到学术研究推展费。要求知原制药说明其学术研究推展费单价的合理性、是否存在销售返利、以及会务费整体呈现上升趋势的合理性，会议场次的具体情形、开展模式及变动合理性，是否符合行业特征，是否存在服务商空设、虚设活动等。

知原制药虽然对问询难题做了申明，但是在其递交的新版招股书附件中，对于学术研究推展费部分并未就各项活动形式的金额、拜访人次/会议人次等关键信息做好补充与说明。

反观知原制药的研制开支情形，与销售开支形成鲜明的对比。作为一家药企，研制实力的重要性不由分说，面对日新月异的市场环境，领先的技术是形成企业自身护城河的关键要素。

而知原制药近3年的研制开支占比却从2020年的6.19%下滑至2022年的4.30%。与行业可比的知名子公司兴齐眼药（300573.SZ）平均每年10%左右的研制服务费率相比还是有不小差距。研制服务费率下滑，说明知原制药在子公司研制这块并不十分上心。

与此同时，子公司为数不多的研制服务费中，还有超40%的为为丛藓科扭口藓研制服务费开支，即子公司委托第三方医药研制合同外包服务机构进行研制。

而招股书附件中说到，子公司研制人员有66人，占总人数的10.84%。但是在受教育程度划分上，子公司硕士及以上整体才31人，即便是硕士以上学历的员工全部归为研制人员，也还有至少32名员工的学历为本科及以下。

医药研制对专业性的要求，不用笔者多说。高水平的研制队伍，是高水平研制能力和研制质量的必要保证，目前这支研制队伍的整体真实研制能力，很难不让人质疑。

而知原制药除了存在“重营销、轻研制”难题外，在监管红线，即子公司经营方式合规性上也存在很大漏洞。

【1.3亿授信资金，合规有待加强】

在招股书附件中，知原制药也提出了自己经营方式中存在的内部控制缺陷，那就是“授信难题”。

所谓“授信”其实就是，在银行贷款“受托支付”的框架下，利用第三方作为走账通道，达到银行借款资金使用的目的。

然而，“授信”本身并不合规范。《贷款通则》里要求，借入方需要对银行借款实行专款专用，并由借款银行采用受托支付的方式，对借款进行监管。知原制药的这种“授信”方式存在着改变贷款用途的可能与风险，银行无法对资金的真实使用做的合法监督。

同时，从知原制药披露的信息中可知，近3年共计进行了18笔“授信”，合计金额达到1.3亿，其中有13笔“授信”，共计约1.08亿的“授信”资金为与无锡伊美医药信息技术有限子公司之间发生。

通过天眼查可知，这是一家成立于2015年9月的小微企业，经营方式范围主要是医药信息咨询，市场营销策划等，该子公司的注册资本金仅仅108万元，实缴资本才50万元，很难有能力与子公司进行上亿的业务合作。同时作为与知原制药发生重大资金往来的子公司，招股书附件中却并未对无锡伊美情形，以及与其发生的业务进行任何描述。

除此之外，知原制药也曾因为子子公司虚开发票，被行政处罚5.9万元。

以上种种，都透露出来，知原制药在完善财务内部控制，健全子公司合规性制度与管理上还有很长的路要走。

医药行业长坡厚雪，整体需求一直都在，但行业整体存在的难题也显而易见。知原制药的发展，除了卖力做好营销外，还需要努力修炼内功，控服务费促研制，形成自己的护城河，这样才能在面对任何情形时都能气定神闲，穿越周期。