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进入2024年，多家著名中中高档民营医疗保健政府机构，如树兰医疗保健、佳能疗养院、佰泽医疗保健和陆道培医疗保健等，相继宣布了在香港股市上市的方案。

从更广泛的消费市场环境来看，自2023年下半年起，A股上市通道受阻，特别是未利润企业IPO的实质性暂停，和近期医药反腐风暴的强烈冲击，共同构成了这波香港股市IPO热潮。

近日，私立中中高档综合医疗保健服务政府机构卓正医疗保健控股公司非常有限公司（以下全称“卓正医疗保健”）正式向港交所提交招股说明书。

资料显示，卓正医疗保健成立于2012年，采用家庭医疗保健商业模式，提供更多骨科、妇产科、骨科等多高职服务。卓正医疗保健目前在中国11个城市保有及经营21家医疗保健服务政府机构，主要包括19家门诊部和2家疗养院。此外，卓正医疗保健还在马来西亚开办了3家骨科门诊部。

不过，卓正医疗保健是以“骨科”为明显标签，“只给穷人就医”的医疗保健政府机构。在提交招股后，净亏损持续扩大、收购案涉嫌“利益输送”等双重问题引发广泛关注。这为卓正医疗保健IPO蒙上了一层阴影。

2012年，医改之风席卷全国，社会民营企业办医疗保健政府机构也得到众多支持。在此大背景下，三名清华校友会和一名来自协和疗养院的夏成俊走到了一起，联手开了一家私人门诊部。

这3人也就是卓正医疗保健的3位联手创始人。当中，三名清华校友会分别是曾先后任职于花旗及JP Morgan的王国强和刚从百度离职的施翼。另一名则是彼时刚刚取得北京协和医学院外科医学硕士学位，曾任北京协和疗养院肾外科夏成俊的朱岩。

他们各自保有金融、互联网和医疗保健领域的大背景，这样的女团预示卓正医疗保健注定要走向民营企业消费市场。

事实上，也是如此。两年后，王国强等人获得成功地在离岸群岛注册了“卓正医疗保健控股公司非常有限公司”，即卓正医疗保健正式登场。

卓正医疗保健的起步深受美国“骨科”商业模式的启发，初衷是构筑一个面向街道社区的骨科医疗保健服务管理体系，为住户提供更多更加便捷的医疗保健服务。

不过，在深入细致消费市场实践后，发现街道社区住户对街道社区医疗保健政府机构的信任度仍然非常非常有限。面对医保支付管理体系和就医习惯等双重因素，卓正医疗保健最后决定调整其消费市场定位，转而聚焦于中中高档消费市场，并逐步构筑起一个集多高职于一体的连锁门诊部互联网。

在这一策略下，到2018年卓正医疗保健已经是保有超过5家面积超1000平米的医疗保健服务政府机构。当中，位于广州的综合性疗养院广州明爱设有骨科、妇产科、骨科、皮肤科、儿科、妇科及外科等7个科室。2020年，卓正医疗保健再次迈出重要脚步，获得成功获得互联网医疗保健牌照，开始提供更多圣戈当斯区问诊服务，以满足更多患者的就医需求。仅仅1年后，卓正医疗保健的国际化战略也取得明显成果，在马来西亚开办了首家海外门诊部，进一步扩大了其全球医疗保健服务互联网。

同时，卓正医疗保健还推出了“卓正团体会员方案”，该方案为一个帐户中最多6名团体会员提供更多各种优惠，主要包括优先预约、若干医疗保健服务及产品的成本价和专属套餐和指定次数的免费圣戈当斯区护理指导等。截至2023年末，卓正医疗保健共有9.72万个卓正团体会员帐户。

随着卓正医疗保健逐渐成为中中高档医疗保健服务领域的明星企业，其股权融资脚步也顺利推进。2014-2021年，卓正医疗保健累计完成了5轮股权融资，股权融资金额约为1.66亿美元。

卓正医疗保健的投资人可谓是实力雄厚，Rajgarh公司主要包括百度、梅修斯民营企业、经纬中国、樱井基金等多个著名投资政府机构。当中，百度是卓正医疗保健最大的政府机构投资方，共参与了卓正医疗保健4轮股权融资，投资总额为6397.03万美元，通过子公司Sonbhadra架构间接持股19.39%。

值得一提的是，据报道，在卓正医疗保健的E轮股权融资过程中，腾讯和二进制颤动亦曾尝试参与。不过，百度在与卓正医疗保健进行了两三个月的深入细致接触后，最后确认投资，获得成功击败了腾讯和二进制颤动。

一名接近此次交易的人士透露，二进制颤动和腾讯还表达了跟投的意愿，但最后还是未能如愿。

疗养院、专做穷人的营生，这样的女团看起来很美。毕竟在大众眼中，疗养院的利润能力非常强大。即便规模非常有限，也将是一个小而五感营生。

不过，现实情况是卓正医疗保健仍面临挑战，目前依然处于净亏损的状态。招股显示，2021年、2022年及2023年（以下全称“报告期”），卓正医疗保健实现销售收入分别为4.17亿、4.73亿、6.9亿，呈现出稳步增长的趋势。但在销售收入增长的同时，卓正医疗保健这3年间分别净亏损了2.51亿、2.22亿和3.53亿，累计净亏损额高达8.26亿。

此外，报告期各期，卓正医疗保健毛利率分别仅为11.9%、9.3%、19.3%。显然给穷人就医，并没有带来丰富的利润。

针对净亏损，卓正医疗保健在招股中表示，主要受可转换可赎回优先股公允价值变动影响。此外，由于卓正医疗保健2023年1月在广州开办了一家新疗养院，使得经营成本中的折旧与摊销成本同比提升38.3%至1.16亿。

不过，即使剔除财务成本和可转换可赎回优先股公允价值净亏损，卓正医疗保健依然处于净亏损状态，报告期各期净亏损额分别为1.09亿、1.38亿、6693.3万元。

据招股，卓正医疗保健专注于提供更多中中高档医疗保健服务，其核心客户群是人均年可支配收入超过20万元的大众富裕人群。这类人群不仅保有较高的可支配收入，而且对价格敏感度较低，同时他们的服务需求也更为丰富和多样化。因此，他们更倾向于选择高质量的医疗保健服务，这正好与卓正医疗保健的服务定位相契合，也为卓正医疗保健带来了可观收入。

不过，这一人群定位也带来了规模较小挑战。据统计，全国14亿人口中，仅有3320万户家庭达到了中产标准，这意味着卓正医疗保健的潜在客户群相对非常有限。另据中金2023年中国财富报告的数据，我国的穷人阶层数量约为460万，仅占全国总人口的0.33%；而中产阶层人数虽然达到了9900万，占比7.05%，但当中真正符合卓正医疗保健目标客户标准的人群数量仍然非常有限。

因此，面对这样一个相对狭窄的客户群体，卓正医疗保健能否通过IPO，仍存在一定不确定性。

医疗保健连锁企业在寻求扩张时，除了依靠自我孵化的内生增长商业模式外，还积极采用投资并购的外部策略，以更迅速且多元化地推动企业的发展。

IPO前夕，卓正医疗保健于2024年3月通过收购武汉神龙天下医疗保健管理非常有限公司（以下全称“武汉神龙天下”）及其附属公司，企业规模上增加了一家疗养院（武汉北斗星儿童疗养院）及两家门诊部。

值得关注的是，在此次收购中出现了同股不同价的现象，且价格差异较大。2024年1月25日，卓正医疗保健全资附属公司卓正瑞祥与宁波苇渡订立股份转让协议，以6000万元的价格收购其于武汉神龙天下的23.04%股权，每1%股权代价约260.42万元。同日，卓正瑞祥与广州分享订立股份转让协议，以3000万元的价格收购其于武汉神龙天下的8%股权，每1%股权代价约375万元。

2024年3月27日，卓正医疗保健与H Capital及H Pudding订立股份购买协议。H Capital通过H Pudding间接将其所持有的武汉神龙天下20%的股权转让给卓正医疗保健，卓正医疗保健则向H Capital发行184.91万股D轮优先股，对应公允价值约1.2亿，每1%股权代价约600万元（按公允价值计）。

当中，H Pudding为H Capital全资保有，而H Capital为卓正医疗保健IPO前的投资者，曾于2019年以总代价约4600万美元认购合共808.75万股D轮优先股，为卓正医疗保健关联方。

因此，卓正医疗保健其实就是以发行股份的方式，通过H Capital间接完成了对武汉神龙天下的收购。更令人诧异的是，H Pudding在2024年2月5日刚刚成为武汉神龙天下的股东。

在这次收购中，因前后价格差异巨大，因此一直被质疑是否存在利益输送的情形。

而卓正医疗保健对此次收购也言语不清，其在招股中表示由于武汉神龙天下的资产及负债的独立估值尚未落实，卓正医疗保健仍未完成收购武汉神龙天下的会计处理，所以无法作出有关业务合并的详尽披露。

此次卓正医疗保健IPO募集资金的用途仍为扩张。招股显示，募集所得资金净额将主要用于升级现有医疗保健服务政府机构、设立新的医疗保健服务政府机构、收购一线城市和新一线城市中业绩良好的医疗保健服务政府机构等。

不过，尽管扩张对于卓正医疗保健的长期发展具有积极意义，但消费市场关注的焦点并不仅仅取决于其扩张方案的实施情况，更在于其能否有效地将资金投入转化为利润增长。

层层压力下卓正医疗保健此次能否如愿登陆港交所，IPO参考将持续关注。